Depuis quelques années, de nombreux modèles, théories, et principes économiques semblent mis à mal. Disparition de l’inflation, argent magique et déficits gigantesques, taux zéros voire négatifs, les économistes ne savent plus où donner de la tête. Qu’en est-il réellement ? Comment la France peut-elle exploiter ces nouvelles donnes ? Quels en sont les risques ? GZ vous résume la situation.

Voilà un certain temps que l’inflation est morte en France. L’indice des prix à la consommation (IPC), qui mesure l’inflation d’après l’évolution des prix d’un panier de produits de la vie courante (café, pain, lait…) ne décolle pas depuis 30 ans. Depuis 1992, l’IPC est resté en dessous de 3% chaque année. Pourtant, l’inflation gangrenait autrefois la France, avec un IPC compris entre 5% et 15% de 1968 à 1983, date du tournant de la rigueur de Mitterrand qui arrêta l’indexation du salaire sur l’inflation, cassant la spirale salaire-prix. Dès 1986, l’indicateur était tombé à 2% et n’a plus dépassé 4% depuis. Contrairement à ce que proclament certains européistes, ce n’est donc pas la monnaie unique qui a abouti à la disparition de l’inflation.

Cependant, l’inflation n’est pas perdue pour tout le monde. En effet, le prix des actifs boursiers, au premier rang desquels les actions, se sont envolés ces dernières années et particulièrement depuis 2015 sous l’effet de la politique monétaire ultra expansionniste des principales banques centrales et leurs programmes de rachat de dette ou « Quantitative Easing » [1] (QE). Le « QE » diffère de la planche à billet car aucune monnaie n’est créée. La BCE rachète des obligations de pays européens à des institutions financières privées qui investissent cet argent dans des actifs financiers plus risqués comme les actions. L’augmentation de la demande de dette souveraine et le réinvestissement dans les actions font augmenter le prix des actifs. La base monétaire MB [2] augmente mais la masse monétaire M1 [3] ne change pas [4]. L’argent du QE ne se retrouve donc pas dans les mains des gens ordinaires et il n’y a pas d’inflation au sens de l’IPC. On observe également un creusement des inégalités par l’enrichissement des classes supérieures qui détiennent des actifs. Avec cet argent, les plus aisés investissent massivement dans l’immobilier ce qui augmente les prix dans les métropoles (+15% à Paris depuis 2015).

Cependant, on constate aussi que même lorsque l’argent se retrouve dans les mains des citoyens, l’inflation ne se fait pas forcément sentir. En effet, aux États-Unis, l’« helicopter money » de Trump (1200$ destinés aux gens gagnant moins de $99k puis 600$ à ceux gagnants moins de $87k) et Biden (1400$ aux américains gagnant moins de $80k) qui augmente directement le pouvoir d’achat de gens susceptibles de consommer, n’a eu que très peu d’effet sur l’IPC. La plupart (88%) des récipiendaires ont utilisé l’argent pour leurs factures, des placements boursiers, le prêt de leur maison, leur dette universitaire, ou leur loyer, et non pas pour des biens de consommation ou des dépenses d’agrément (voyage, musée…) qui ont constituées 12% de l’utilisation des chèques [5]. Ceci est partiellement dû aux effets dévastateurs du confinement sur l’économie (peu-protégée) américaine mais traduit également un changement de paradigme économique. Il semblerait que, la mondialisation, la concurrence planétaire, la division internationale du travail, l’innovation technologique, Internet, le développement du low-cost (Easyjet, Ikea, Lidl, Dacia…), et celui de l’Uberisation (Airbnb, Amazon, Blablacar…) ont tellement abaissé les prix des biens et des services d’entrée de gamme que le mode de vie de toutes les classes sociales s’est aligné à une ou deux gammes près séparées par un fossé gigantesque. En conséquence, un simple chèque ne permettant pas de monter en gamme, la prestation sociale ne se traduit pas en inflation IPC.

La stagflation et la faible croissance obligent les banques centrales à baisser leur taux jusqu’à proche de 0, voire en dessous, tandis qu’en parallèle le QE massif fait augmenter les prix des obligations et donc baisser leurs taux [6]. Des taux d’intérêt aussi bas rendent les emprunts, les prêts, et donc la dette en général, extrêmement attractive et les États s’endettent de manière exponentielle (France 116% du PIB, USA 108%, Japon 240%…). Cet endettement présente des risques, des opportunités et des spécificités. Il suscite aussi des peurs légitimes et auxquelles il faut réfléchir. Par exemple souvent, émerge la peur d’être dépendant d’un autre État qui détiendrait une trop grande proportion de notre dette. En réalité, c’est plutôt l’inverse qui s’opère, comme nous donne à voir l’exemple de la dette américaine détenue par les Chinois. Ces derniers reçoivent périodiquement des coupons de la dette américaine qu’ils détiennent, ce qui constitue un revenu juteux, régulier, et pour lequel ils ont déjà payé. De plus, acheter ces obligations qui rémunèrent en dollars avec des yuans leur permet de maintenir leur devise à un niveau anormalement bas, ce qui bénéficie à leur économie d’exportation. Ainsi, c’est plutôt les États-Unis qui disposent d’un moyen de pression que l’inverse. D’autres fois, on entend qu’une augmentation soudaine des taux pourrait entraîner la banqueroute d’un État. En vérité, c’est plus complexe. Les dettes souveraines sont majoritairement émises à taux fixe, et non à taux variables. En conséquence, une dette émise aujourd’hui pour 10 ans au taux de -0,13% [7] ne serait pas affectée par une augmentation future des taux. Seules les nouvelles dettes contractées après l’augmentation seraient concernées. Par ailleurs, l’inflation a un effet de dévaluation sur la monnaie : lorsque le prix d’un produit augmente, cela veut dire qu’il faut plus d’€ pour l’acheter et donc qu’1€ vous obtient moins de choses qu’auparavant. Il s’ensuit que l’endettement et les intérêts, contractés en “anciens €”, diminuent. Cela ne veut cependant pas dire que la France ne serait pas mal en point en cas d’un retour de l’inflation (et d’une hausse des taux) mais c’est l’utilisation de la dette qui la mettrait en mauvaise posture. En effet, celle-ci sert principalement à financer des politiques sociales exorbitantes et pallier notre manque de productivité, ce qui nécessite des dépenses perpétuelles. Cela veut dire qu’en cas de retour de l’inflation, nous ne pourrions pas réduire le nouvel endettement, ce qui nous conduirait à la faillite [8] ou à l’explosion de notre modèle social. Des réformes structurelles à base de baisse de la fiscalité pour les entreprises, de réduction des effectifs des collectivités territoriales, et de préférence nationale demeurent donc indispensables en parallèle d’un endettement important et opportun dont la recette serait dirigée vers des investissements, nos infrastructures, la recherche, une politique de réindustrialisation, ou bien l’armement, c’est-à-dire des dépenses ponctuelles.

Enfin, comme souvent avec les statistiques, il faut questionner l’indicateur utilisé. On ne repaye pas la dette totale (intérêts + principal) des 30 prochaines années avec le PIB, qui correspond à la création de richesse d’un pays sur un an et en aucun cas ce dont dispose le pays en question pour payer la dette. Pour mieux appréhender la situation, il est préférable de se référer à la charge de la dette, c’est-à-dire ce qu’on rembourse effectivement chaque année [9]. En 1996, la dette [10] représentait 60% du PIB et avait une charge de 4%. Aujourd’hui, alors que la dette représente 116% du PIB, la charge de la dette est de 1,5%. Tandis que des dettes souscrites avant 2010 à des taux de 1% ou 2% sont remboursées et que de nouvelles dettes sont émises, la charge se rapproche de zéro. Notre endettement semble donc moins catastrophique qu’il n’y paraît.

Là où l’argent semble devenir magique, c’est que lorsque la dette de la France est rachetée par la BCE dans le cadre d’un QE, la France se retrouve à payer des intérêts et un principal à sa propre banque centrale (qu’elle finance en partie). Ces sommes perçues par la BCE sont réparties chaque année entre pays membres (dont la France) voulant dire que la dette est annulée de facto puisque la France se paye elle-même en s’endettant. De plus, depuis le whatever it takes de Draghi en 2012, au travers des rachats de dette massifs du QE depuis 2015, et avec le rôle de plus en plus affirmé de prêteur de dernier ressort de la BCE [11], l’émission de dette menaçait de devenir un jeu à somme nulle où les membres de la zone euro ont intérêt à s’endetter plus que les autres dans un game of chicken [12]. Une dernière digue l’empêchait, c’était la clef de répartition des rachats de dette [13]. Or, en Mars 2020, dans le cadre du Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP), le fameux plan de relance européen, la BCE a supprimé explicitement les limites portant sur les portefeuilles de titres de dette souveraine et privée tandis que la clef de répartition était officieusement abolie.

Paul SM
Rédacteur

1 Entre 2004 et 2014, la différence de croissance entre le PIB européen en euro constant et l’Eurostoxx 50 était de 3% tandis que depuis 2015 il est de 10%.

2 La base monétaire MB englobe toute la monnaie physique d’une économie (en circulation, déposée à la banque par les particuliers, déposée à la banque centrale par les banques).

3 La masse monétaire M1 contient l’ensemble de la monnaie physique en circulation et les comptes courants, c’est-à-dire les avoirs les plus liquides.

4 Le QE n’a pas d’effet direct sur M1 mais la politique de baisse drastique et durable des taux d’intérêt conduite en parallèle des QEs a encouragé les banques à prêter ce qui a conduit à une augmentation de M1 aussi. 

5 NBC (Avril 2021). How are stimulus checks being spent ? https://www.nbcnews.com/business/business-news/how-are-stimulus-checks-being-spent-two-thirds-recipients-say-n1264035>

6 Le prix d’une obligation et son taux de rémunération sont inversement proportionnels car plus le taux est faible, moins l’emprunteur paye, et plus son risque de faillite est faible ce qui valorise l’obligation à la hausse.

7 Le taux du marché pour une obligation au trésor française (OAT) de 10 ans au 10 Septembre.

8 A partir du moment où la charge de la dette serait supérieure au budget et que l’effort nécessaire pour augmenter le budget (par les impôts) ou réduire la dette drastiquement (par une coupe des aides sociales ou une dévaluation de la monnaie) serait impossible ou trop dangereux, un état fait faillite.

9 La charge de la dette est aussi calculée en fonction du PIB. En remplaçant le PIB par le budget de l’état, on observe toutefois un écart analogue : 22% pour 1996 et 14% pour 2020.

10 Dette au sens de Maastricht.

11 Ce qui permet à des pays comme la Grèce ou l’Italie de présenter une meilleure solvabilité, faisant baisser les taux auxquels ils empruntent.

12 En Game Theory, le game of chicken est un modèle de conflit entre deux acteurs qui ont intérêt à en faire plus que l’autre, sans dépasser un certain point de non-retour.

13 La clef de répartition bornait les possibilités de racheter les dettes souveraines selon la moyenne des PIB et population de chaque pays en proportion du total européen. Elle correspond également au pourcentage du financement de la BCE par chaque État (hors participation des membres du SEBC n’ayant pas l’euro).